La debilidad del mercado inmobiliario estadounidense es explícita desde hace un año. Las viviendas a la venta están en el mercado durante meses y los vendedores raramente obtienen el precio de salida; con mucha frecuencia, el precio de venta es inferior a la deuda hipotecaria. Propietarios que nunca hubieran deseado vender se ven ahora obligados a hacerlo debido a la subida de las cuotas mensuales de sus hipotecas a tipo variable. Muchos quisieran refinanciar su deuda pero los procedimientos y criterios de concesión de hipotecas han sido revisados y lo hacen mucho más difícil que hace apenas un año. Se ha pasado, en definitiva, de una situación de euforia inmobiliaria y de abundante liquidez a la opuesta, con unas ramificaciones y repercusiones que todavía se desconocen. Un primer impacto será sobre el consumo, dado que muchas familias han aprovechado el aumento de valor de sus viviendas para financiar mejoras en las mismas, para pagar la educación de sus hijos o, simplemente, para disfrutar de unas vacaciones; menos fácil de concretar son las consecuencias sobre el sistema financiero en su conjunto. En ambos casos se pueden extraer lecciones útiles y, en todo caso, diferencias con el caso español.
La primera tiene que ver con la desigual evaluación de los riesgos de crédito. La desaceleración del mercado estadounidense ha desvelado problemas asociados a los profundos cambios en la financiación de la vivienda. El primero de ellos tuvo lugar a mediados de los noventa, cuando los bancos y compañías hipotecarias empezaron a ofrecer productos especialmente diseñados para clientes de dudosa solvencia: las ya populares subprime, que representan un 15% de las hipotecas vivas.
Además, la regulación permitió la entrada de compañías hipotecarias no bancarias, que han ofrecido préstamos a tipos de interés iniciales muy atractivos, aunque revisables de forma sustancial, en función de los tipos del mercado; algunas de esas compañías ya han quebrado. Entre las prácticas agresivas también destaca la ampliación de los montantes de financiación, llegando a conceder prestamos con un principal muy superior al precio de mercado de la vivienda en el momento de su adquisición. Finalmente, se popularizó el llamado home equity loan o segunda hipoteca, responsable también del aumento del endeudamiento de las familias. Mientras subían los precios de los activos que actuaban como garantía, la espiral de creación de crédito y de multiplicación del consumo hizo lo propio.
Pero no son solamente las familias endeudadas en exceso, los prestatarios subprime y los prestamistas quienes ahora se encuentran en dificultades. La otra gran innovación de los últimos años ha supuesto que cuatro de cada cinco hipotecas sean traspasadas a un banco de inversión, que las agrupa en pools que luego vende en forma de bonos a inversores institucionales (hedge funds incluidos). La remuneración de estos bonos está constituida, básicamente, por las cuotas de los prestatarios. El aspecto más importante de este proceso es que se empaquetan todo tipo de hipotecas, desde las más seguras hasta las subprime. Para colocar los bonos en el mercado, los bancos de inversión contaron con la colaboración de las agencias de calificación crediticia (Standard & Poor's y Moody's, básicamente), que tendieron a asignar calificaciones demasiado benevolentes, a tenor de la calidad de las hipotecas subprime incluidas en los paquetes.
Pero éste no es el último eslabón de la cadena. Los hedge funds vieron la posibilidad de obtener ganancias millonarias si en lugar de comprar bonos con garantía hipotecaria mediante el efectivo recibido de sus clientes lo hacían con dinero prestado. Este apalancamiento financiero permitía obtener rendimientos muy superiores por cada unidad de recursos propios. Huelga añadir que se generan jugosas comisiones en cada eslabón de la cadena de contratos financieros, desde la firma de la hipoteca hasta la colocación de los bonos entre inversores institucionales, pasando por las actividades de los bancos de inversión y de las agencias de calificación. En algunos casos incluso se insertó un nuevo eslabón en la cadena cuando los bancos de inversión crearon nuevos títulos-valor combinando préstamos, productos derivados y bonos provenientes de distintas emisiones basadas en pools de hipotecas diferentes. De esta forma se hacía todavía más difícil para el tenedor final identificar la capacidad de pago del titular de la hipoteca (el propietario de la vivienda) y el valor de la garantía inmobiliaria. Los tenedores de bonos se han llevado la gran sorpresa al descubrir que el valor de su inversión depende tanto de la menguante capacidad de pago de numerosos propietarios de viviendas como de la caída de los precios en el mercado inmobiliario.
Ya son varios los hedge funds que se enfrentan a problemas serios derivados de los efectos no esperados de este tipo de ingeniería financiera. En el caso más espectacular, uno de los mayores bancos de inversión de Estados Unidos, Bear Stearns, se ha visto forzado a liquidar dos fondos con inversiones en derivados basados en hipotecas subprime. Sus clientes pueden perder más de mil millones de dólares. Además, los fondos estaban legalmente registrados en las Islas Caimán, cuyos tribunales suelen aplicar los procedimientos de liquidación de manera más favorable a las compañías financieras que a sus clientes. Las repercusiones no se han hecho esperar tampoco en otros lugares de la economía global. Un banco alemán ha sido rescatado con dinero público debido a sus inversiones en bonos garantizados con hipotecas. BNP Paribas ha suspendido los reembolsos en tres de sus fondos con elevada exposición a activos respaldados por hipotecas subprime.
La situación descrita tiene poco que ver con la que ha conformado la expansión de la financiación hipotecaria en España. Además del desigual alcance de esa movilización de activos con garantía hipotecaria, las tasaciones inmobiliarias se realizan en España con mayor rigor e independencia, pese a que es muy difícil diseñar un sistema totalmente a prueba de suspicacias. No menos importante, la regulación y supervisión de las instituciones crediticias es mucho más rigurosa, como lo son los sistemas de gestión de riesgos que informan la toma de decisiones de cajas de ahorros y bancos, incluida una muy prudente política de dotación de provisiones. Un problema fundamental en EEUU, ha sido la proliferación de compañías financieras sujetas a un grado de escrutinio mucho menor que las entidades bancarias tradicionales.
Que los factores que han determinado esa crisis hipotecaria estén ausentes del sistema financiero español no quiere decir que la economía española, su mercado inmobiliario, queden a salvo de todas las consecuencias que aquélla pueda seguir desencadenando. La muy acusada dependencia de la financiación externa de nuestro sector privado (no sólo del sector inmobiliario) es un factor de vulnerabilidad que podría, cuando menos, endurecer la apelación a los mercados de crédito, si no lo ha hecho ya.
Pero no es sólo por ese efecto balsámico sobre las tensiones de liquidez por lo que hay que valorar favorablemente las intervenciones de los bancos centrales, sino también porque han transmitido la sensación de que el cada vez más explícito proceso de globalización financiera esta al menos parcialmente gobernado. Lo que no significa que, llegado el momento, cada palo aguante su vela.
Mauro F. Guillén es director del Lauder Institute de la Wharton School, y Emilio Ontiveros es catedrático de Economía de la Empresa de la UAM. Ambos pertenecen al Consejo Académico de la Escuela de Finanzas Aplicadas.
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