La Bolsa juega contra la Caja de Ahorros del Mediterráneo

MADRID.- La crisis financiera y la negativa evolución de las cotizaciones han paralizado las salidas a Bolsa. Sin embargo, la Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) ha decidido contra viento y marea recurrir al mercado para captar fondos. Y no se trata de una colocación cualquiera, sino de la primera vez que una caja emite cuotas participativas, una figura novedosa y compleja, según afirma hoy "El País".

La documentación elaborada por la caja para su salida a Bolsa muestra que las premisas en que se basaban los informes de valoración han quedado desfasadas. Esas valoraciones no han tomado en cuenta la caída en Bolsa de las participadas cotizadas en 2008 y el fuerte castigo a los bancos del último mes y medio.

La caja ha fijado una banda de precios indicativa y no vinculante para las cuotas de 5,84 a 7,30 euros, que supone asignar un valor de mercado a la totalidad de sus cuotas de 3.600 a 4.500 millones, aproximadamente, y de 270 a 337,5 millones para el 7,5% que se emite.

El folleto de la colocación explica que la estimación del valor económico efectuada por la caja se ha realizado utilizando una combinación de tres métodos complementarios. Como resultado de ellos, la CAM estimó que el valor de la caja ascendía a 4.000 millones. Una valoración realizada ahora con la misma metodología daría un valor de la caja muy inferior al que ha servido de referencia para la emisión de las cuotas.

El método al que se ha concedido más valor es al de "descuento de dividendos", que calcula el valor actual de los dividendos futuros, a partir del beneficio que puede lograr la caja hasta 2015, de cumplirse su plan estratégico.

Aunque en el texto del folleto no se dice, un informe anexo de PricewaterhouseCoopers revela algún detalle adicional relevante: "Para el cálculo de las proyecciones, se ha considerado que las participaciones en empresas cotizadas se venden al 31 de diciembre y el efectivo recibido obtiene una rentabilidad equivalente a la de los valores representativos de deuda en el balance", advierte PwC.

A la hora de la verdad, entre las hipótesis y la realidad hay una gran distancia. No se trata sólo de que no se hayan vendido esas acciones, sino de que, además, su valor ha caído con fuerza en lo que va de año.

La CAM tiene importantes participaciones en Unión Fenosa (5,15%), Abertis (1,68%), la Banque Marocaine du Comerce (BMCE; 5%), la alemana TUI (5,12%) y Sol Meliá (6,01%). En total, si hubiera vendido esas participaciones al cierre del año pasado, la CAM hubiera ingresado 1.519 millones. Pero el valor ha caído con fuerza desde el momento que se tomó como referencia para hacer la valoración de la caja. La pérdida de valor supera los 300 millones.

Peor aún salen las cuentas si lo que se toma es la valoración por comparación con otras entidades financieras similares. En este caso, la pista sobre el desfase la da el informe de valoración fechado el 22 de mayo, que fue sometido al consejo de la CAM el 29 de mayo.

Según consta en dicho informe, que está incluido en documentación entregada a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, las cotizaciones de los bancos para hacer la valoración se tomaron el pasado 16 de mayo. Con la actual volatilidad de los mercados, han quedado totalmente desfasadas.

Para los resultados de este método de valoración, la cotización de los otros bancos resulta una variable clave. El problema es que no hay un solo banco europeo cuya cotización haya subido desde el 16 de mayo, y en algunos casos lo que se ha vivido ha sido casi un desplome. Basta comprobar la evolución de los bancos medianos cotizados españoles que la propia CAM califica como comparables.

Las cotizaciones de Banco Popular, Bankinter y Sabadell han marcado esta semana sus mínimos de los últimos años en Bolsa, y Banesto también cotiza claramente por debajo de los niveles del pasado 16 de mayo. El recorte medio de estos cuatro bancos se ha situado en torno al 25%. Aplicado al valor de la CAM, eso supondría un recorte de cerca de 1.000 millones para la entidad.

Con la Bolsa en contra y tratándose de una figura novedosa, cabe prever una fuerte presión a la baja a la hora de fijar el precio de las cuotas.

Una figura novedosa

Junto a la negativa evolución de la Bolsa juegan en contra de la CAM otros dos factores: la complejidad de las cuotas y el riesgo inmobiliario de la caja. Las cuotas son una especie de acciones sin derechos políticos.

Los cuotapartícipes no tienen voz ni voto a la hora de decidir el dividendo que reciben, pero, además, si reciben una retribución efectiva proporcionalmente mayor que la que se destina a obra social irán perdiendo peso en el patrimonio.

Además, dado que el ajuste se hace sobre el valor contable, esa pérdida de peso sobre el reparto de excedente podría suponer también la dilución de las plusvalías latentes de la caja no realizadas.

A esos inconvenientes se añade el riesgo inmobiliario de la CAM. Su exposición al sector inmobiliario es muy superior a la media del sector. Además, su filial TI Participaciones participaba a cierre de 2007 en 108 proyectos, con una inversión en capital de 183 millones y préstamos de 1.743 millones.

(Sede corporativa de la CAM, en Alicante)