Al rescate de los activos tóxicos / Luis de Guindos

Nunca se había visto, desde el final de la Segunda Guerra Mundial, un período de tiempo tan convulso y con tantas repercusiones para los mercados financieros como las últimas dos semanas.

La caída de Lehman, la compra de Merrill y el rescate de AIG, la mayor aseguradora del mundo, acabó desembocando, ante la amenaza de derrumbe del resto de la banca de inversión americana y la posibilidad de un colapso generalizado del sistema bancario internacional, en el anuncio por parte del Tesoro de un plan de rescate masivo de las instituciones bancarias norteamericanas.

Será a través de un fondo dotado con dinero público -700.000 millones de dólares, casi la mitad del PIB español- cuya finalidad es adquirir, a través de una subasta, los activos tóxicos de los bancos para su venta posterior.

El mero anuncio del plan llevó a un rebote sin precedentes de las bolsas, muy castigadas los días anteriores, y especialmente de las cotizaciones de las instituciones financieras, en una sensación de alivio -por lo menos temporal- ante el caos que se avecinaba.

Cómo se ha llegado a esta situación, sus causas e implicaciones futuras va a constituir el principal tema de atención de la prensa financiera y de los medios académicos los próximos meses y tal vez años. Pero, seguramente, la cuestión fundamental será si esta actuación va a tener o no éxito en la estabilización de los mercados de crédito.

La causa más próxima de la crisis reside en la opinión de los mercados e inversores de que los bancos no tienen suficiente capital para hacer frente a las pérdidas acumuladas en sus activos tóxicos. Y ello a pesar de que han realizado provisiones por más de medio billón de dólares por los ajustes de valor de sus activos en el balance y han levantado capital por casi 300.000 millones.

Esta situación de desconfianza sobre la solvencia de los balances es lo que llevó al práctico cierre del mercado interbancario -los bancos no se prestaban dinero entre ellos a pesar de las ingentes inyecciones de liquidez llevadas a cabo por los bancos centrales-, y a que las instituciones bancarias no se pudieran financiar en los mercados de capitales.

Ante esto, las únicas alternativas eran recapitalizar los bancos o desprenderse de los activos problemáticos. El plan del Tesoro americano opta por esta segunda alternativa.

No obstante, la causa primera la tenemos en la política monetaria de la última década, que llevó a unos niveles de tipos de interés muy bajos durante demasiado tiempo. Incluso eran inferiores a la tasa de inflación.

No podemos olvidar, como le ocurrió a algún banquero central, que el tipo de interés es una variable real, que en última instancia refleja el esquema de preferencias temporales de los individuos; esto es, la remuneración que demandan por renunciar al consumo presente y ahorrar para hacerlo en el futuro.

Esta remuneración debe ser, por definición, positiva y, por tanto, los tipos de interés reales vigentes -una vez descontada la inflación- también. Dicho nivel es conocido como la tasa de interés natural, y si el vigente es inferior por un período largo de tiempo, como consecuencia de una política monetaria muy laxa, entonces se producen una serie de distorsiones.

La primera es que la atracción por la deuda se hace enorme, ya que se abarata, en relación al capital, como forma de financiación. De este modo, los niveles de endeudamiento, el apalancamiento financiero, se disparan tanto en familias como en empresas.

En segundo lugar, la valoración de activos se infla, dando lugar a la aparición de burbujas, especialmente en el activo más sensible: el inmobiliario. Por último, y esto es lo más grave, se pierde la correcta percepción del riesgo y se asumen niveles del mismo que no se corresponden con el perfil de los inversores.

Todo esto, una vez que estalla, se tiene que corregir. Ello exige una caída del precio de los activos de todo tipo, una reducción del nivel de deuda de los agentes y una nueva consideración del riesgo por parte de los inversores.

Se trata de un proceso extremadamente doloroso, que supone, incluso, la desaparición de entidades financieras. Y lo que es peor, un impacto en el crecimiento económico y una pérdida del PIB, ya que es necesario reconstituir los niveles de ahorro a través de una caída del consumo y de un nivel muy inferior de crédito.

Lógicamente, los que más van a sufrir serán aquellos con mayores niveles de deuda, que suelen además coincidir con una alta exposición al sector inmobiliario, como son los bancos de inversión, algún tipo de hedge funds y las empresas adquiridas por fondos de capital riesgo con un apalancamiento excesivo.

¿Funcionará el plan del Tesoro americano? En el corto plazo puede permitir que las entidades beneficiarias no tengan que vender aceleradamente los activos problemáticos, lo que de alguna forma debe romper con el círculo vicioso en que se encontraban en las últimas semanas: ventas forzadas - caídas de precios - pérdidas adicionales - necesidad de nuevas ventas de activos.

Ello ayudará a estabilizar los precios de los activos dudosos en EEUU, lo cual debería restaurar la confianza en los balances de las entidades americanas. El otro lado de la moneda es el inmenso coste -en términos de intereses por su financiación y pérdidas potenciales- que asumen los contribuyentes americanos, lo cual repercutirá en la rentabilidad de su deuda y puede que en los impuestos que paguen en el futuro.

Independientemente de su versión definitiva, lo que vamos conociendo constituye una ayuda de Estado ingente al sistema bancario norteamericano.¿Y el resto de la banca mundial? Si nos creemos que Estados Unidos es el causante del problema y sus instituciones las más afectadas, entonces no será necesario nada parecido para el resto.

Ahora bien, si lo que ocurre es que EEUU siempre va por delante y son los primeros en abordar los problemas, entonces la situación y sus implicaciones para el resto serán drásticamente diferentes.

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