Aprendiendo de la crisis / José Manuel Campa*

Llevamos tres semanas de una volatilidad inusitada en los mercados financieros y de actuaciones de urgencia de entidades regulatorias y gobiernos, con propuestas de todo tipo que pretenden servir para resolver la situación. Como es habitual, la urgencia aviva la imaginación y las propuestas van en las líneas adecuadas, pero son rápidamente superadas por la realidad. En este contexto, no debemos olvidar que tan importante como gestionar la crisis actual es no cometer errores que tengan implicaciones importantes para el medio y largo plazo.

Para esto es bueno reflexionar y sacar conclusiones que nos sirvan para planificar y diseñar un sistema más estable para el futuro. En esto tenemos una responsabilidad especial los académicos.La organización de foros de análisis para evaluar las implicaciones para el medio plazo es fundamental. Desde el IESE queremos poner nuestro granito de arena y nuestra Asamblea anual de antiguos alumnos, que se celebrará en los próximos días, se centrará en estas implicaciones para la comunidad empresarial.

Independientemente de reflexiones más amplias, de la evolución de la crisis financiera hasta el momento se pueden obtener lecciones que pueden servir para el futuro. Se está convergiendo hacia alguna conclusión sobre los orígenes e implicaciones más directas de la crisis. Esta se ha debido en gran medida a unas innovaciones tecnológicas en los mercados financieros (que se pueden resumir en dos: titulaciones y derivados de crédito) que permitieron que se produjera lentamente un proceso de arbitraje entre mercados.Este arbitraje era, por una parte, regulatorio. A través de esas innovaciones, activos con riesgo se fueron transmitiendo desde entidades reguladas (bancos comerciales a los que les costaba mucho mantener esos activos porque tenían que cumplir la regulación) a entidades no reguladas (bancos de inversión o compañías de seguro). Otra forma de arbitraje era geográfica. Los activos se transmitían de entidades nacionales con regulaciones más estrictas a entidades en países con regulación más reducida (hedge funds).

Esta combinación de innovación y arbitraje regulatorio nos lleva a dos conclusiones. Más regulación no debe ser la respuesta que nos proporcione un entorno más estable si los incentivos para que se produzcan estos arbitrajes continúan. Tampoco toda la innovación debe ser necesariamente buena simplemente porque se acuerde entre partes. Lo que se necesita es una mejor regulación que disminuya las oportunidades de arbitraje y una evaluación del uso apropiado de las innovaciones sobre todo cuando puedan tener efectos sobre terceros.

¿Qué componentes deben tener estos dos aspectos? La innovación es la base del desarrollo. Esto es cierto en todos los sectores, incluido el financiero. Pero no todas las innovaciones deben ser aceptadas como válidas en el mercado simplemente porque haya dos partes dispuestas a contratarlas. De la misma manera que la sociedad limita con regularidad el uso de innovaciones en otros sectores (telefonía, farmacia, energía), la evaluación de la innovación en el sector financiero deberá ser más activa.

La regulación debe re-orientarse para que el regulador tenga competencia sobre el tamaño efectivo del mercado. Es un principio básico que en nuestro entorno está comúnmente aceptado en el ámbito, por ejemplo, de la defensa de la competencia. Sin embargo, en mercados tan internacionalizados e interrelacionados como los financieros seguimos con sistemas basados fundamentalmente en reguladores nacionales que se fijan en entidades concretas.Esto debe cambiar. La regulación debe coordinarse para evitar el arbitraje, tanto geográfico como entre productos con el mismo fin.

La regulación debe ir orientada a gestionar riesgos y productos, no entidades. Nuestro sistema se centraba más en la regulación de ciertas entidades (bancos de depósito) que actividades. El resultado es que las actividades con probabilidad de causar riesgo sistémico, que era el objetivo de la regulación, pasaron a hacerse por entidades no reguladas a las que ahora el sistema ha tenido que salvar (léase bancos de inversión y compañías de seguros).

La liquidez en los mercados financieros no está garantizada.No se debe asumir que un mercado existe simplemente porque haya un precio en una pantalla. Si el mercado no va a existir siempre debemos de construir un sistema que sea robusto a los posibles escenarios en que algunos mercados desaparezcan. La prudencia en la evaluación y en la valoración de los activos y pasivos de las entidades, un principio básico de la información contable durante cinco siglos que en la última década ha ido perdiendo protagonismo, recobra importancia.

Estos componentes se refieren exclusivamente a las implicaciones más directas de la crisis financiera. Son quizá los más obvios pero no los únicos. Existen otras implicaciones mucho más amplias relacionadas con la repercusión en las empresas no financieras, los impositores y la estabilidad macroeconómica. Muchas de estas aún están por diagnosticar. Por suerte para nosotros, los académicos, nos dará para pensar durante mucho tiempo. Esperemos poder contribuir también con respuestas.

*José Manuel Campa es profesor en la IESE Business School.