En 2008, la economía mundial ha entrado en la que será su recesión más intensa desde 1980, tras la segunda crisis del petróleo.La duda es cuál será su duración, para lo que no hay consenso.La casuística más mediática es la crisis financiera. El desplome de las bolsas, la crisis de las subprime, quiebras bancarias y escándalos piramidales son fenómenos que pocas veces suelen coincidir y ayudan a explicar la recesión en la que estamos inmersos, pero la complejidad es aún mayor.
En 2006, finalizó un ciclo mundial. La desmesurada subida de los precios de la vivienda y el aumento de los tipos de interés ahuyentó a los potenciales compradores y provocó un frenazo en seco, que es la forma habitual en la que finalizan los ciclos inmobiliarios. En la década anterior, habíamos asistido a un intenso ciclo de crédito mundial que finalizó de manera abrupta.El desarrollo de los mercados de titulizaciones fue clave para explicar el boom del crédito y la gran banca internacional, sorprendentemente, había aumentado significativamente su exposición vía vehículos fuera de balance, que eran los principales compradores de las titulizaciones.
Los inversores aumentaron su aversión al riesgo repentinamente, los mercados se volvieron ilíquidos y comenzó la deflación de activos global. Las entidades que habían hecho banca de activos se enfrentaron a abultadas pérdidas y se descapitalizaron con rapidez, lo que explicó las caídas fulminantes de septiembre.Por fortuna para los españoles, el Banco de España no permitió a nuestras entidades mantener vehículos fuera de balance.
En 2007, la economía mundial daba señales de sobrecalentamiento y anticipaba que el ciclo recesivo estaba próximo. La tensión en los precios de las materias primas era un claro indicador de exceso de demanda mundial, exacerbado por la especulación.El uso de la capacidad instalada mundial estaba al límite y las empresas industriales comenzaban a trasladar a precios finales sus incrementos de costes de producción, especialmente de las materias primas. Las tasas de paro estaban en mínimos y los salarios reflejaban tensiones en la mayoría de países.
La inclusión de los países emergentes en la economía mundial cambió el tablero mundial, pero muchas empresas no habían ajustado su estrategia al nuevo escenario, como es habitual. El sector del automóvil estadounidense es el caso más evidente, pero no el único. Desde principios de los 90, los salarios han ido perdiendo peso en la distribución de la renta y apenas han ganado capacidad adquisitiva. Por el contrario, los beneficios se han apropiado de los aumentos de productividad. Con salarios estancados, las familias se han endeudado con expectativas optimistas de empleo y en la subida de los precios de la vivienda. Pero ambos pilares cayeron en 2008.
Cada uno de los ciclos descritos han tenido un comportamiento habitual. La anormalidad es que coincidan todos a la vez, y por eso se habla de tormenta perfecta.
La crisis tiene un claro componente de demanda. La deflación de activos hace que la riqueza sobre la que se sustenta el endeudamiento comience a entrar en entornos de insostenibilidad. Por eso, es tan prioritario seguir atacando a la deflación de activos, bombeando liquidez a los mercados y capitalizando con dinero público a las entidades financieras más afectadas para frenar el riesgo sistémico global. Pero para resolver la crisis bancaria global las entidades financieras tendrán que generar margen operativo de negocio, y la recesión lo imposibilita. La vulnerabilidad bancaria no les permite atender con normalidad la demanda de crédito y eso imposibilita a la economía salir de la recesión, creando un círculo vicioso.
Aquí entra en escena la política fiscal. En un momento de debilidad de la demanda privada está justificado que el sector público haga una política activa. Hasta ahora se había priorizado las rebajas de impuestos, pero la incertidumbre aumenta la propensión a ahorrar de las familias y sus efectos sobre la actividad y el empleo son menores de los deseados. El gasto público garantiza mayor impacto y tiene un efecto multiplicador sobre la demanda privada que amplifica sus efectos. No obstante, la escuela de la elección pública ya advirtió sobre los problemas que genera el gasto público. La política fiscal debe seguir una estrategia de guerra relámpago. Hay que concentrar las fuerzas y actuar de manera contundente para reactivar la demanda privada cuanto antes e impedir que la intervención pública genere adicción.
Pero la crisis tiene una clara lectura de oferta que no se debe minusvalorar. La intervención pública en sectores en reconversión debe estar condicionada a la racionalización de los procesos productivos y a su adecuación a la nueva realidad competitiva.En los sectores industriales es más sencillo de entender, pero el financiero es un sector maduro, sobredimensionado y que necesita una profunda reconversión.
La salida de la crisis vendrá por la innovación empresarial y la destrucción creativa. La intervención pública debe facilitar este proceso, liberalizando sectores protegidos para facilitar la competencia y eliminando trabas. El mayor peligro es el proteccionismo.Si los ciudadanos del mundo nos asustamos e intentamos protegernos del resto, la economía tendrá serios problemas.
Pero no hay que olvidarse del enfoque de la distribución de la renta. Si la sostenibilidad de la deuda de las familias está amenazada sólo hay dos caminos: reducir el endeudamiento o aumentar la renta y el peso de los salarios en el PIB. Si se produce una reducción del endeudamiento desordenada, el consumo privado se hundirá, las empresas frenarán sus inversiones y la economía colapsará, estancándose a la japonesa. Y en el caso extremo entrará en depresión, como en los años 30. No obstante, la subida de salarios debe ir ligada a la productividad.
Los riesgos son evidentes y la intervención pública está justificada, aunque no es infalible, ni está exenta de costes. Se hacen comparaciones históricas, pero las políticas monetarias, fiscales y los planes de salvamento de los sistemas financieros en la mayoría de países nunca se habían dado en la historia con tanta rapidez y contundencia, por lo que no tenemos referentes para comparar sus efectos.
Nuestro escenario central es que EEUU ha corregido sus principales desequilibrios y está preparado para retomar un ciclo expansivo.La vivienda ha revertido su sobrevaloración y su excesivo peso en el PIB y el desplome de los precios del petróleo, junto a la recesión y la caída de las importaciones, puede situar el déficit por cuenta corriente en 2009 próximo al 3%, fácilmente financiable con las emisiones de deuda pública anunciadas.
El riesgo es el efecto expulsión de la deuda pública y un posible desplome del dólar, pero EEUU está financiando su aumento de deuda a tipos próximos a cero y ambos riesgos son extremadamente remotos. Si consiguen frenar la morosidad, la destrucción de empleo y reducir los tipos hipotecarios, las familias verán disminuir significativamente el servicio de su deuda y podrá reactivarse el consumo.
Europa lleva un retraso cíclico con EEUU de un año -también habitual- y se recuperará más tarde. En este escenario, si el BCE lo permite, situando los tipos próximos a los de la Fed, el euro se debilitará y ayudará a las empresas exportadoras, especialmente en Alemania, a reengancharse al ciclo americano.
En el caso de España, confluyen todos los ciclos a la vez. El residencial, el del crédito, el de sobrecalentamiento, el de sectores sobredimensionados, incluido el bancario, y el de la distribución de la renta y la pérdida de peso salarial en el PIB. El ajuste en 2008 ha sido desproporcionado, por lo que el suelo puede estar cerca. El riesgo, al igual que en la economía mundial, es que la economía entre en una fase de estancamiento prolongado.
Sin embargo, el BCE situará los tipos próximos al 1% y está inundando de liquidez nuestra economía. La política fiscal será extremadamente activa, la productividad crecerá por encima del 2% y el desplome de los precios del petróleo permitirá que nuestros salarios ganen capacidad adquisitiva y nuestro déficit por cuenta corriente se sitúe próximo al 5% del PIB.
Las importaciones han ganado mucho peso en los últimos años y nuestras empresas deben mejorar su competitividad para recuperar su cuota de mercado doméstica, además de buscar nuevos mercados en el exterior, pero la apreciación del dólar recuperará nuestra competitividad turística contra el Caribe, Asia y el Norte de Africa.
Nuestra economía también necesita crédito y dependemos de que se normalice el funcionamiento de los mercados de capitales mundiales.Pero tenemos que eliminar trabas a la competencia y a la actividad empresarial y permitir que nuestra economía demuestre todo su potencial. Nuestro pura sangre ha demostrado su capacidad para salir de la adversidad. Lo más seguro es apostar a ganador. Sólo necesita que la pista esté en condiciones.
* José Carlos Díez es economista jefe de InterMoney y profesor de la Universidad de Alcalá.
No hay comentarios:
Publicar un comentario