Cuando España ganó la Triple A / Luis de Guindos

Ocurrió hace ahora siete años. Moody's otorgó a la deuda del Reino de España la máxima calificación crediticia. Standard&Poor's, la otra gran agencia de rating, lo haría en 2004. El contexto en que se produjo venía marcado por una fuerte desaceleración económica internacional -Estados Unidos entró formalmente en recesión en 2001- y la Unión Europea tuvo un crecimiento prácticamente cero en 2002. Ello era consecuencia del estallido de la burbuja tecnológica y de la aparición de escándalos de gobierno corporativo como el caso Enron.

En dicho entorno, el comportamiento de la economía española fue francamente positivo, con un crecimiento económico de más del 2,5%, lo que permitió acelerar el cierre de la brecha de renta per cápita con nuestros socios del euro, pero sobre todo romper con la elevada prociclicalidad de la economía española, que nos llevaba a crecer más que la media europea en los tiempos de bonanza y a perder ese diferencial en los de vacas flacas ya que entonces nosotros caíamos siempre más que dicha media.

El rating de la deuda soberana constituye el resumen más simple, pero también el más observado y ponderado, de la solvencia económica de un país y de sus cuentas públicas. En el caso de España, varios fueron los factores que sin duda influyeron en la obtención de la Triple A. En primer lugar, la fortaleza de nuestro crecimiento en los años previos y los avances en todos los indicadores del mercado laboral, como creación de empleo, aumento de población activa y reducción de la tasa de paro.

En segundo lugar, la mejora espectacular de los ratios fiscales y presupuestarios, principalmente la práctica eliminación del déficit público y la vertiginosa caída del ratio de deuda pública/PIB.Sin embargo, y esto es algo que en ocasiones se olvida, las decisiones sobre la calificación crediticia de la deuda pública se basan fundamentalmente en lo que es la sostenibilidad de las finanzas públicas en el medio y largo plazo, puesto que se están valorando bonos cuya vida puede llegar a ser de 30 años.

Por ello, en la concesión del máximo rating a la deuda española tuvieron que ver no sólo los meros datos de mejora presupuestaria, sino que incluso jugó un papel más fundamental la percepción de que la economía española, como consecuencia de las reformas realizadas, había elevado su potencial de crecimiento, es decir, el crecimiento alcanzable sin generar desequilibrios inflacionistas o de déficit exterior. Además, seguramente, un factor especialmente relevante en la decisión de otorgar la máxima calificación fue nuestra incorporación al euro y la necesidad de cumplir las condiciones impuestas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento que gobierna la Unión Económica y Monetaria.

La concesión de la Triple A tuvo consecuencias importantes para la economía española. Por primera vez en mucho tiempo, España carecía de riesgo de tipo de cambio -por nuestra incorporación al euro- y el riesgo crediticio diferencial se esfumó por la obtención de la máxima calificación. Derivado de lo anterior, los agentes económicos españoles -entidades bancarias, familias y empresas y el propio Estado- consiguieron una financiación sin límite y a un coste muy reducido, lo que sin duda facilitó no sólo el crecimiento de nuestro país, sino también la internacionalización de nuestras empresas, que realizaron abundantes adquisiciones en el exterior aprovechando al máximo el nuevo marco financiero.

¿Qué supone que S&P nos haya rebajado la calificación crediticia de Triple A? Independientemente de que resulta evidente que las agencias de rating han sufrido en su prestigio como consecuencia de las calificaciones otorgadas a los bonos estructurados y por potenciales conflictos de interés en su actuación reciente, no se trata de una buena noticia. El problema no es tanto que estén previendo un deterioro notable de los parámetros presupuestarios, lo cual ya constituye una realidad reconocida por el propio Gobierno, como que plantean dudas sobre el comportamiento futuro de la economía española y sobre nuestras posibilidades de recuperar tasas de crecimiento próximas a las que de media hemos vivido en los últimos 12 años.

Se considera que el ajuste de nuestra economía va a ser muy brusco por culpa de la crisis financiera internacional en conjunción con unos desequilibrios específicos de España. El alto nivel de endeudamiento de las empresas y familias españolas, nuestra elevada exposición al sector inmobiliario y la pérdida de competitividad acumulada son elementos que van a desencadenar en su proceso de corrección un ajuste muy intenso y que van a dañar con profundidad diferencial a nuestro mercado de trabajo.

Y la rebaja de calificación se produce a pesar de que España contaba con una mejor situación de partida desde el punto de vista presupuestario tanto en términos de superávit en 2007 como de ratio de deuda pública -uno de los más bajos de Europa- que muchos de nuestros socios del euro. Creo que en esta reconsideración ha influido también la rapidez del deterioro del saldo presupuestario a lo largo de los últimos meses, lo que puede llevar a pensar que más allá del juego de los estabilizadores automáticos y las medidas discrecionales tomadas por el Ejecutivo, existía un cierto espejismo en el aumento de los ingresos tributarios que derivaba de circunstancias bastante extraordinarias de nuestro modelo de crecimiento que difícilmente se volverán a repetir en un futuro próximo.

¿Cuáles son las consecuencias de la decisión de Standard&Poor¿s? La más evidente ha sido la ampliación del diferencial de tipos de interés entre el bono español y el alemán. Esto lógicamente no se circunscribe a lo que es la deuda pública, sino que se va extender al coste de financiación de la totalidad de las empresas y familias españolas que van a tener que pagar una prima superior a partir de ahora. Pensemos simplemente en que los avales que el Tesoro español va a extender a las emisiones que realicen bancos y cajas en los mercados internacionales no van a ser tan atractivos como en principio pensábamos. Pero, tal vez, las consecuencias de la decisión de S&P van más allá de nuestras fronteras, y se reflejan en la caída del euro en los instantes posteriores al anuncio de la agencia de rating. Pero de esto hablaremos otro día.