Los mercados financieros occidentales se están comportando como si lo peor de la crisis ya hubiera pasado, a pesar del hecho de que los datos económicos sólo dan a entender que, en el mejor de los casos, el ritmo de deterioro de la economía ya no es tan acelerado. Sin embargo, la Bolsa no es la economía, aunque en televisión parezca que sí. El mercado de valores tiende, por lo general, a malinterpretar completamente lo que ocurre en la economía y lleva a los inversores a perder enormes cantidades de dinero anticipando un futuro que nunca se cumple. Existe la creencia general de que los mercados crediticios son unos intérpretes más precisos de las condiciones económicas que los de valores y se ha registrado toda una fiebre de emisiones de bonos de alta calidad (especialmente en EEUU) durante los primeros meses de 2009. No obstante, buena parte de esa fiebre es consecuencia de los bajos tipos de interés y de la necesidad que tienen las empresas de amortizar títulos de deuda a corto plazo, no de la creencia de que la economía mundial vaya a experimentar una pronta recuperación. Los inversores deberían extremar la prudencia, ahora que entramos en los meses de primavera y verano.
La razón fundamental por la que el crecimiento económico ha frenado su caída es la enorme cantidad de liquidez que los bancos centrales han inyectado en el sistema financiero. De haberse mantenido el deterioro de la economía al ritmo aterrador del último trimestre de 2008, el mundo se habría hundido en una auténtica depresión.Tal y como está ahora la situación, el mundo está experimentando una dinámica económica que es más característica de una depresión que de una recesión. En España, por ejemplo, el desempleo ha alcanzado un alarmante 17,3% y la deflación de los precios se ha introducido en el sistema. El Gobierno de EEUU se está echando sobre las espaldas un sistema bancario gravemente deteriorado que presta cada vez menos dinero, al tiempo que se niega a revelar el verdadero estado de sus balances. El alivio temporal de los mercados financieros nos dice poco acerca de los problemas que agobian a los ciudadanos corrientes de todo el mundo, que se debaten entre la amenaza de perder su empleo, las dificultades con su vivienda y unas fuerzas económicas fuera de su control.
Es todavía mucha la montaña que queda por escalar. El Fondo Monetario Internacional (FMI) cree que los bancos van a necesitar captar, como tope de aquí a 2010, 875.000 millones de dólares (unos 673.077 millones de euros) en nuevas acciones para volver a situar sus recursos de capital a los niveles anteriores a la crisis. En conjunto, el FMI calcula que las pérdidas totales de los sectores financieros de EEUU, Europa y Japón habrán alcanzado finalmente los 3,15 billones de euros entre 2007 y 2010. Los bancos absorberán más de 1.900 millones de euros de estas pérdidas; las compañías de seguros, en torno a 230.769 millones de euros, si bien esta cantidad peca manifiestamente de optimismo, a la vista de las pérdidas de AIG y otras instituciones financieras (un billón de euros).
A tenor de estos sombríos pronósticos, las medidas tomadas recientemente para mejorar la transparencia y aliviar la presión de tener que contabilizar las inversiones a su precio de mercado serán de particular importancia para ayudar a que se recupere el sistema.
Muchas de las soluciones políticas que han inyectado billones de dólares de liquidez en el sistema financiero son necesariamente de carácter cortoplacista. En mi último artículo hablé de dos áreas en el plano de las reformas políticas, cuya naturaleza es el largo plazo, que van a resultar imprescindibles para crear las condiciones de un crecimiento económico sostenible a largo plazo: la política fiscal y la política laboral.
Los cambios políticos que recomendé estaban dirigidos a promover la actividad económica productiva en lugar de la especulativa.Ahora me gustaría pasar a considerar algunas reformas del sector financiero que tocan un tema de la mayor importancia como es la transparencia, reformas que deberían asumirse y que son necesarias para impedir una nueva crisis. Se trata de unas medidas importantes que deberían contribuir a infundir una mayor confianza en las instituciones financieras y en los mercados financieros, un paso esencial para ayudar a que el mundo recupere la estabilidad económica.
Está haciéndose progresivamente más patente que las medidas heroicas adoptadas por el Gobierno de Estados Unidos para afrontar la crisis financiera están dejando de lado un ingrediente clave: la transparencia. A pesar de las proclamas de los políticos en el sentido de que el mundo que salga de esta crisis estará sobrado de transparencia, nada hay más lejos de la realidad. Mientras los mercados aguardan los resultados de las denominadas pruebas de esfuerzo de los bancos, circulan sin freno rumores de que el Gobierno estadounidense está dispuesto a revelar la verdadera situación de sus bancos. Se están planteando asimismo interrogantes enormemente graves acerca del destino que se ha dado a centenares de miles de millones de dólares de dinero del TARP [1]. El Gobierno de Obama debería aclarar de manera inmediata que ofrecerá la información más completa al respecto, hasta el último detalle, a fin de garantizar a la opinión pública de todo el mundo que la transparencia será condición ineludible de los mercados financieros de ahora en adelante.
Los últimos informes sobre beneficios de los principales bancos de Wall Street han venido cargados de datos que no han hecho más que confundir y suscitar más preguntas que respuestas. Goldman Sachs, por ejemplo, ha informado de que ha obtenido beneficios en el primer trimestre de 2009, pero se ha olvidado de dejar constancia de sus grandes pérdidas del mes de diciembre. Otros bancos han informado de cuantiosos beneficios de operaciones bursátiles en enero y febrero, aunque muchos de nosotros creemos que el enorme incremento de esos resultados se ha producido gracias a los beneficios extraordinarios obtenidos cuando AIG se deshizo de determinadas posiciones en derivados de rentabilidad notoriamente escasa al mismo tiempo que llamaba a la puerta de la Casa Blanca en demanda de más apoyo financiero.
La cuestión está en que la opinión pública no tiene en realidad prácticamente ni idea de la verdadera situación financiera de los bancos estadounidenses, y lo mismo puede decirse de otras entidades de un extremo al otro del mundo. Se necesita a la máxima urgencia una reforma que mejore la diafanidad de las instituciones financieras para prevenir nuevas crisis en el futuro.
Uno de los factores que de manera muy importante ha contribuido a la crisis financiera ha sido la exigencia de que los bancos valoren sus activos a precios de mercado. Los últimos cambios en relación a esta norma, la denominada FASB 157 [2], no son lo suficientemente amplios y flexibles para resolver este problema.Obligar a los bancos a valorar sus activos conforme a su precio de mercado es una política imprudente. No tiene ningún sentido obligar, por una parte, a los bancos a asignar un valor a activos que son ilíquidos y que de hecho no tienen ninguno, si, por otra, al abocarlos a la insolvencia por imponerles que valoren sus activos a precios de mercado, se coloca a todo el sector financiero bajo presión sin proporcionar una solución a los problemas que se crean.
Lo que hace falta, más bien, es una metodología que permita periodificar las pérdidas a lo largo del tiempo (por ejemplo, a lo largo de varios años o de la vida del instrumento en cuestión), a la vez que se proporciona una transparencia total y absoluta sobre lo que se está haciendo. Muchos de los préstamos que los bancos facilitan no son a corto plazo y no deberían considerarse instrumentos financieros a corto plazo. Por consiguiente, obligar a que se valoren a precios de mercado cuando una institución no tiene ninguna intención de venderlos es contradictorio con el objetivo de negocio del banco al conceder el préstamo. A pesar de todo, se necesita una mayor diafanidad. La nueva norma debería exigir a los bancos que informaran de sus activos no valorados, de manera que los inversores puedan sacar sus propias conclusiones sobre la calidad del crédito de cada banco.
Otra área que precisa transparencia es el sector de los capitales que no cotizan en Bolsa. Los mercados crediticios de Occidente están dominados por transacciones de capital no cotizado y hay firmas de inversión no cotizadas que controlan volúmenes importantes de la actividad industrial y manufacturera de Estados Unidos y Europa. Este sector ha crecido hasta unas dimensiones excesivamente grandes como para seguir sin ningún tipo de regulación. Aún hoy, las firmas no cotizadas no están sometidas a prácticamente ninguna supervisión reguladora en cuanto a la comunicación con sus inversores y a la valoración de sus activos, con la excepción de un puñado de ellas que han quebrantado su verdadera raison d'être (esto es, la de ganar eficacia por mantenerse fuera de los mercados públicos) y que han sacado a cotización su capital con el resultado de humillantes pérdidas multimillonarias para sus desafortunados accionistas en Bolsa (véanse los casos de The Blackstone Group, Apollo Management y KKR).
Muchas de estas firmas han asignado a sus títulos unas valoraciones insostenibles gracias a que se han aprovechado de la posibilidad de valorar sus propios títulos al margen de la vigilancia molesta de los reguladores. De hecho, prácticamente todo el capital invertido desde 2005 en operaciones de compras apalancadas ha debido de perder probablemente todo su valor y las firmas no cotizadas deberían valorar estas inversiones como tales pérdidas. En comparación, los fondos de riesgo (hedge funds) que constan en Estados Unidos en el registro de asesores de inversiones y que son titulares de capitales que no cotizan, están sometidos a un estricto control de los reguladores en lo referente a la valoración de los títulos que tienen en cartera. Si bien no todos los hedge funds están dados de alta en el registro en la actualidad, pronto lo estarán como consecuencia del escándalo Madoff, y lo mismo debería exigírseles a las firmas de inversión no cotizadas. La única manera de garantizar una auténtica transparencia en los mercados financieros es aplicar a todos los inversores las mismas normas de diafanidad.
Otra área que pide transparencia a gritos es el mercado de derivados.Una fórmula concreta de contrato de derivados, conocida como CDS (credit default swaps), está en el corazón de la actual crisis financiera. Un CDS es un contrato de aseguramiento en el que una de las partes acuerda con la otra un seguro de pérdidas del instrumento financiero objeto del contrato, sea un bono, un crédito o una hipoteca. En un principio, los CDS se idearon para permitir a los inversores protegerse de pérdidas en los bonos, créditos o hipotecas de los que fueran titulares.
Sin embargo, como ocurre con todas las innovaciones financieras, no transcurrió mucho tiempo sin que los CDS cobraran vida por su cuenta y se adaptaran a una utilización con fines especulativos.Hubo inversores que empezaron a utilizar estos contratos para especular con la calidad crediticia de empresas determinadas (o grupos de empresas), con independencia de que no fueran titulares de bonos o préstamos de esas empresas. Esta práctica facilitó que hubiera inversores que suscribieran contratos sobre unos volúmenes de negocio que desbordaban las cantidades reales de los bonos o de los créditos que los respaldaban. Llegó a ser algo habitual, por ejemplo, que sobre una emisión de bonos por valor de 1.000 millones de dólares se suscribieran contratos de CDS por importe de 10.000 o 20.000 millones de dólares. Como no había restricciones materiales o de regulación al crecimiento de este mercado (Wall Street multiplicó con gran tenacidad sus presiones en Washington para que el mercado se mantuviera fuera del alcance de los reguladores), su crecimiento en un periodo de apenas unos pocos años alcanzó unas dimensiones inimaginables, de más de 60 billones de dólares.
Como le ocurrió al doctor Frankenstein, nadie estaba en condiciones de prever cuál iba a ser el comportamiento de su nueva criatura.Eran los propios partícipes en este mercado los que se responsabilizaban de comprobar la buena fe de los demás intervinientes para garantizar que las partes contratantes que estaban de acuerdo en asegurar las pérdidas iban a ser capaces efectivamente de responder en caso necesario. De hecho, muchos de los participantes aseguraban volúmenes de obligaciones que jamás en la vida iban a ser capaces de pagar.
AIG es el ejemplo tristemente más célebre de suscripción de seguros sobre centenares de miles de millones de obligaciones que se creía que eran de buena calidad, pero que resultaron ser exageradamente arriesgadas. La capacidad de AIG de hacer frente a sus compromisos se quedó corta en varios cientos de miles de millones de dólares que ahora corren por cuenta del contribuyente estadounidense.
En otro caso, que sería de echarse a reír si las consecuencias no hubieran sido tan graves, UBS aceptó entrar en un contrato de CDS con un hedge fund en virtud del cual el fondo de riesgo asumía el aseguramiento de bonos por importe de más de 1.000 millones de dólares. ¡El único problema era que el fondo de riesgo no tenía activos más que por valor de 200 millones de dólares! UBS ha presentado una demanda judicial contra el fondo, pero no es probable que se recupere de su propio fallo de información sobre la otra parte contratante.
Ha habido otras consecuencias de los CDS en las que nadie había caído. Las quiebras de firmas de Wall Street como Bear Stearns y Lehman Brothers se vieron aceleradas por su volumen de CDS, que había aumentado los costes de su endeudamiento hasta un punto en el que ni una ni otra podían ya mantenerse dentro de la rentabilidad.De hecho, el mercado de CDS es tan enormemente ilíquido y está tan concentrado en un número tan relativamente pequeño de instituciones e intermediarios que concentraba una enorme cantidad de poder en muy pocas manos. Los gobiernos se veían impotentes para impedir que un número limitado de participantes mantuviera al margen del negocio a otras instituciones o que cayera en manos de firmas más grandes cuando su excesiva exposición crediticia llegaba a niveles insostenibles sin prueba alguna de que se encontraran realmente en dificultades financieras. Las distorsiones de este tipo han resultado ser extraordinariamente dañinas para el sistema financiero y eran impredecibles cuando se inventaron los CDS.
Ahora que el caballo se ha escapado de la cuadra, las autoridades financieras están por fin empezando a cerrar la puerta del establo.Se han presentado muchas propuestas para regular los CDS. La fórmula más fácil y más prudente para su regulación sería considerarlo como el producto de seguro que en principio se pensó que fuera.A los inversores en estos instrumentos debería aplicárseles la misma regulación que a las compañías de seguros y deberían estar sometidos a las mismas exigencias de capital que demostraran su capacidad para responder a sus obligaciones financieras. Estos niveles de capital deberían ser anticíclicos en lugar de procíclicos, a fin de garantizar que serán igual de sólidos en el plano financiero en las épocas de vacas flacas que en las de vacas gordas. Eso impedirá que fondos de riesgo sin la dimensión suficiente y otros partícipes en el mercado con intenciones especulativas manipulen y hagan apuestas especulativas que puedan alterar los mercados y que no sirvan a ningún propósito económico productivo.
Además, es necesario que la comercialización de CDS se lleve a un mercado regulado que garantice que una bolsa de contratación en la sombra con estas dimensiones no pueda seguir engordando de nuevo sin la más mínima transparencia ni amenazando el sistema financiero global. Una de las razones por las que los CDS no pudieron ser regulados con anterioridad es porque nadie sabía dónde encontrarlos. Como consecuencia de ello, nadie tenía ni idea sobre quién debía qué a quién y se ignoraba cuál eran el volumen final total y su nivel de riesgo para el sector financiero.Esto no puede permitirse que vuelva a ocurrir bajo ningún concepto.
Wall Street ha puesto siempre un cuidado exquisito en mantener bajo siete llaves sus secretos. Los inversores han aprendido, sin embargo, que esos secretos están dirigidos a proteger algunos intereses a expensas del resto de la sociedad. Cuanto más potente sea la luz que pueda proyectarse sobre los mecanismos internos de las instituciones financieras y los mercados financieros, mejor servirán estos mediadores su razón de ser: proporcionar capital para un crecimiento económico que beneficie a todo el mundo.
[1] Se llama dinero TARP al procedente del Troubled Asset Relief Program (Programa de Liberación de Activos Problemáticos), aprobado el 28 de septiembre de 2008 por el Congreso de Estados Unidos dentro de una ley propuesta por el Ejecutivo del presidente Bush por el que, textualmente, se autorizaba al Gobierno federal a «adquirir determinados tipos de activos problemáticos con el objetivo de proporcionar estabilidad e impedir la falta de continuidad del sistema económico y financiero y proteger a los contribuyentes, así como con otros objetivos».
[2] Se refiere a la declaración número 157 de FASB (Financial Accounting Standards Board, o Comisión de Normas de Contabilidad Financiera), titulada Fair Value Measurements (Cálculo del valor justo), en la que se aclara a efectos contables lo que se entiende por un valor justo de una transacción financiera y se establecen las condiciones de cálculo de ese valor justo de acuerdo con principios de contabilidad generalmente aceptados.
(*) Michael Lewitt es analista financiero y presidente de Harch Capital Management.
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