domingo, 5 de abril de 2009

La nueva alquimia monetaria / Luis de Guindos

En esta crisis, una de las señales más evidentes de su complejidad es la aparición de términos nuevos cuya existencia, prácticamente, desconocíamos hace sólo unos meses. En los últimos días, uno de los más utilizados es el de quantitative easing, que se puede traducir por expansión cuantitativa (EC). La EC supone una forma no convencional de hacer política monetaria, que se da en circunstancias extraordinarias como la que estamos viviendo actualmente. Consiste en la adquisición, por parte del banco central, de activos en manos del sector privado.

En un sistema de dinero fiduciario, los bancos centrales cuentan con un poder singular que es la posibilidad de adquirir activos a través de un mero apunte contable, que se concreta en la creación de dinero, con el que se paga a los vendedores de estos activos.Se trata de un poder parecido al que buscaban los alquimistas en la Edad Media con la piedra filosofal, que pretendía transformar en oro todo lo que tocaba, aunque en este caso no tenga nada de mágico, sino que es consecuencia del juego contable de los balances de los bancos centrales.

Cuando los bancos centrales adquieren activos, ya sea deuda pública o privada, la expansión de su balance supone una inyección de liquidez que incrementa la cantidad de dinero -esto es, la oferta monetaria-, en circulación en el sistema. Los efectos de la expansión cuantitativa (EC) son múltiples. Al adquirir bonos, su precio se incrementa, lo que reduce su rentabilidad, es decir, los tipos de interés a medio y largo plazo, que se mueven en dirección contraria al precio. Además, el incremento de la oferta monetaria deprecia el tipo de cambio de la moneda. Por último, en la medida que la inflación acaba siendo siempre en última instancia un fenómeno monetario, las expectativas inflacionistas se elevan, ya que los distintos agentes económicos esperan un repunte futuro de los precios.

Sin embargo, se trata de una acción no convencional, como decíamos anteriormente. Los bancos centrales suelen actuar, normalmente, vía la fijación de un tipo de interés a los bancos comerciales -el denominado tipo de intervención-, que determina el coste al que les prestan dinero a corto plazo. Sin embargo, si los tipos no se pueden reducir más, es decir están próximos a cero, o si los bancos comerciales tienen problemas de solvencia y, por tanto, no trasladan los impulsos monetarios al resto de la economía, entonces es cuando la EC puede adquirir sentido.

Normalmente, además, en estas circunstancias, las tensiones deflacionistas -tal como ocurrió durante la década perdida de los años 90 en Japón- suelen ser bastante evidentes, por lo que se hace necesario recurrir a alternativas distintas a las habituales, una vez que con tipos de interés a cero el margen de la política monetaria convencional ha desaparecido.

La Reserva Federal ha anunciado que va a adquirir bonos del Tesoro americano hasta un máximo de 300.000 millones de dólares y bonos privados con garantía real hasta 700.000 millones de dólares.La reacción de los mercados fue muy rápida. Las Bolsas subieron, especialmente las cotizaciones de los bancos, mientras que los tipos de interés de la deuda pública se redujeron notablemente en cerca de medio punto porcentual.

Simultáneamente, el dólar se depreció de forma clara, frente al euro, especialmente, y las expectativas de inflación se deterioraron notablemente, impulsando el precio de las materias primas al alza. Otros bancos centrales con programas de expansión cuantitativa del crédito son el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, y se espera que Suecia y Canadá sigan la senda.

De alguna forma, la EC es la última herramienta disponible de política monetaria frente a la recesión y cierra el círculo de la estrategia de política económica en marcha. Esta estrategia, parte de los planes de rescate de los bancos, continúa con una política monetaria extremadamente expansiva y acaba con los programas de estímulo presupuestario que elevarán los déficit públicos a cifras de dos dígitos en términos de Producto Interior Bruto.

Uno de los riesgos fundamentales de este conjunto de acciones es la necesidad de financiarlas en los mercados de capitales mediante emisiones masivas de bonos públicos o con garantía del sector público, lo que puede impulsar los tipos de interés a largo al alza, riesgo que podría ser letal en un entorno deflacionista.Por ello, la adquisición de bonos por el banco central impide en el corto plazo dicho impacto sobre los tipos de la deuda y, además, consigue un efecto expansivo adicional vía la depreciación del tipo de cambio.

Estamos ante una decisión extraordinaria frente a la crisis, que en última instancia supone la monetización de los programas de rescate de los bancos y de estímulo fiscal y, por tanto, su financiación mediante la creación de dinero. Dicho de otra forma, de lo que se trata es de financiar estos impulsos mediante la generación de inflación, que es un impuesto encubierto.

No obstante, en el corto plazo, su coste puede que sea reducido, ya que las inyecciones que se hacen de liquidez no circulan una vez que el mecanismo de transmisión monetaria está roto y, por tanto, la velocidad de circulación del dinero se contrae compensando la expansión que hay de la oferta monetaria. De este modo, se intenta reconstituir el flujo de crédito a prácticamente cualquier precio.

En el periodo comprendido entre las últimas semanas, hemos visto cómo una serie de indicadores adelantados, especialmente en Estados Unidos, apuntaban hacia una cierta estabilización de los mercados financieros, inmobiliarios y de la propia actividad económica.Todo parece apuntar a que se está logrando parar el deterioro brutal que habíamos visto en la segunda parte del año pasado, lo cual no sería extraño dado el tamaño del impuso fiscal y monetario que se le está metiendo a la economía mundial.

El momento delicado vendrá cuando los síntomas de recuperación se hagan más evidentes y necesariamente debamos ir retirando estos estímulos extraordinarios para evitar un incremento rápido de la inflación que eche al traste el repunte de actividad en su fase inicial. Y es que no podemos ignorar que, al igual que ocurre en alquimia, tampoco en política económica existe la fórmula de la piedra filosofal, por mucho que algunos se empeñen en buscarla.

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