Como he apuntado en algún artículo anterior, hemos tenido, durante las últimas semanas, una serie de datos e indicadores que sugerían que lo peor de la crisis económica y financiera ha quedado atrás y que la sensación de caída libre que tuvimos en el segundo semestre del año pasado podría haber desaparecido. Se trata de los denominados brotes verdes, según los calificó Bernanke en una entrevista televisiva hace unas semanas.Además, como pone de manifiesto el análisis de crisis previas, una vez que se estabiliza el deterioro de la actividad económica, el repunte tarda entre uno y dos trimestres en producirse. De este modo, si el suelo se alcanza en este segundo trimestre, el inicio de cifras positivas de crecimiento en la economía de Estados Unidos, la más avanzada siempre en el ciclo económico mundial, se podría empezar a producir antes de finales de este año.
La principal señal de optimismo la tenemos en que el proceso de ajuste de inventarios en los últimos dos trimestres del año pasado y en el primero de éste ha sido de una virulencia casi sin precedentes. De este modo, la producción industrial ha caído muy por debajo de la demanda, ya que las empresas han agotado la práctica totalidad de sus stocks.
En Japón, la producción industrial se ha contraído en casi un tercio, mientras que en Alemania lo ha hecho en un 25%. Ante esta situación, el propio ciclo de inventarios debe llevar a una recuperación de la producción industrial en el futuro inmediato, lo cual ya se apunta en los indicadores adelantados de naturaleza manufacturera.
Además, la situación de los mercados de crédito se ha relajado notablemente en los dos últimos meses, si la medimos por los diferenciales existentes tanto en los mercados interbancarios como en los de bonos. A esto habría que añadir la mejora del mercado de acciones, donde hemos visto un rally de enorme virulencia en marzo y abril, y señales de estabilización, o al menos de menor ritmo de deterioro, en el mercado de la vivienda.
Así, la OCDE ha anunciado que sus indicadores adelantados habían alcanzado un suelo y empezaban a repuntar. Trichet, el presidente del BCE, siempre extremadamente cuidadoso en sus comentarios, apuntaba en la misma dirección en una reciente intervención en Basilea.
Sin embargo, esta crisis tiene algunos rasgos propios que la hacen especialmente compleja, y, por tanto, debemos ser muy prudentes antes de lanzar las campanas al vuelo de la recuperación. Se trata de una crisis globalizada, es decir, que ha afectado a todas las zonas geográficas del mundo sin excepción, y que además tiene su origen en una crisis bancaria.
Todo ello llevará a que la recuperación sea seguramente más tardía y suave que en situaciones recesivas previas. Por ello, el Fondo Monetario Internacional, tras plantear una contracción del PIB mundial este año, pinta una recuperación global muy gradual y lenta el próximo. Y además, señala que los riesgos de este escenario moderado son fundamentalmente a la baja.
El primero es la situación del sistema bancario mundial. El Fondo considera que las pérdidas en balance de la banca mundial son todavía muy elevadas, y que para volver a un nivel de apalancamiento y de capital razonables los bancos necesitan un volumen importante de capital -1,5 billones de dólares- que difícilmente podrán obtener de los mercados privados en las actuales circunstancias.
En este entorno, será difícil que los bancos retomen la concesión de crédito con normalidad. Además, aunque los mercados de capitales se han ido estabilizando, las emisiones de bonos de titulización, que tenían una importancia enorme en los flujos de crédito antes de la crisis, continúan siendo prácticamente inexistentes. Por todo lo anterior, la ruptura del círculo vicioso de crisis crediticia y económica será lenta y dura de realizar.
Por otro lado, con los volúmenes de deuda acumulados por familias y empresas, especialmente en las economías anglosajonas y en otros países como España, no será fácil que el consumo y la inversión repunten con claridad, ya que el proceso de desapalancamiento tiene todavía un trecho largo que recorrer y en el año 2008 no se ha producido ningún avance al respecto.
En esta situación, la necesaria elevación de las tasas privadas de ahorro limitará los efectos expansivos de las políticas monetarias y fiscales, que se están llevando a cabo en la mayoría de países, y el incremento de la demanda privada se irá dando sólo muy gradualmente, en el mejor de los casos.
Pero, tal vez, el principal riesgo para la economía mundial provenga del surgimiento de tensiones inflacionistas. Seguramente se preguntarán ustedes cómo es posible que hablemos de riesgos inflacionistas cuando no hace mucho todavía se hablaba de temor a la deflación. Y la respuesta es que la receta antideflación, esto es inyecciones ingentes de liquidez, déficit públicos por encima de los dos dígitos, e incluso medidas monetarias no convencionales, puede, ante un cambio rápido en la aversión al riesgo de los inversores, acabar produciendo un repunte importante de la inflación, con la consecuencia especialmente indeseada de un aumento notable de los tipos de interés a largo plazo, cuando todavía no se han asentado definitivamente las bases de la recuperación.
En definitiva, puede que efectivamente se haya estabilizado la senda bajista de la economía mundial y que además se haya evitado el colapso al que nos asomamos hace sólo unos meses. Sin embargo, la medicina utilizada para ello -un estímulo monetario y fiscal sin precedentes- tiene efectos colaterales bastante delicados, que deberemos manejar con cuidado en el futuro próximo.
En cualquier caso, la economía mundial se encuentra todavía lejos de crecer a ritmos superiores al 3%, con tipos de interés a corto normalizados, una posición presupuestaria sostenible a medio plazo y un sistema bancario solvente y que conceda crédito con fluidez. Probablemente, lo peor lo hemos dejado atrás, aunque también la recuperación, en esta ocasión, se puede dilatar más que en ciclos económicos previos.
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