domingo, 16 de diciembre de 2018

El fin (a medias) de la era Draghi. ¿Y ahora qué?

MADRID.- El 26 de julio de 2012, en plena tormenta de deuda pública y con la crisis financiera haciendo tambalear la continuidad del euro, Mario Draghi se plantó frente a los periodistas y, con esa cadencia inalterable que aún mantiene, aseguró: "El BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente".

Esa declaración, especialmente en su parte final -"Y créanme, será suficiente"-, resume la etapa del italiano al frente del BCE. Hoy, cuando falta menos de un año para su relevo en la presidencia y las compras de deuda están a unos días de concluir, es momento de analizar si, efectivamente, la política monetaria desplegada por la entidad en estos años ha sido suficiente, según se escribe hoy en el diario El Mundo.
Pero... ¿suficiente para qué? Para evitar la ruptura del euro y para estimular la economía europea hasta que tuviera suficiente fortaleza como para crecer por sí sola.
Éstos eran los objetivos prioritarios del dirigente y, a juzgar por la valoración que hizo el jueves tras la reunión del Consejo de Gobierno del BCE, se siente satisfecho con los resultados. 
"Ha sido el único impulso de la recuperación económica de la zona del euro en un momento en que no había otras fuentes de crecimiento", aseguró el mandatario.
Volviendo a 2012, sus palabras entonces tuvieron efectos casi inmediatos: las primas de riesgo, que en aquel momento centraban los titulares por situarse en niveles nunca vistos, comenzaron a relajarse. 
El indicador español, sin ir más lejos, marcó en julio de 2012 su máximo histórico (658 puntos básicos) y comenzó a partir de aquel momento una senda descendente que lo situó por debajo de los 400 enteros al final del ejercicio. Algo similar ocurrió en Italia, Francia o Alemania.
Draghi inició una rebaja progresiva de los tipos de interés hasta dejarlos en mínimos históricos -todavía hoy se mantienen- y tiempo después anunció un plan para inyectar dinero a las economías: el Quantitative Easing (QE), por su nombre técnico.
Corría el mes de marzo de 2015 y básicamente consistía en comprar bonos soberanos y otros títulos de deuda pública y corporativa de la Eurozona por valor de 60.000 millones de euros mensuales. De este modo, la entidad logró inyectar dinero al sistema y rebajar la presión financiera sobre algunos de los estados con mayor presión financiera.

Los efectos

"El QE supuso una inyección de confianza y volvió a anclar las expectativas de inflación para la zona euro", apunta Javier Pino, analista en el área de Análisis Económico y de Mercados de Afi desde Madrid. 
Su duración inicial estaba prevista para un año y medio, pero el mandatario ha ido prorrogando y moderando sus inyecciones hasta este mes de diciembre, cuando las compras llegan a su fin. Draghi cerrará el grifo a partir de enero, aunque ya ha advertido de que el BCE reinvertirá los bonos que venzan "durante un período prolongado tras la fecha en la que comience a subir los tipos de interés oficiales y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas condiciones de liquidez favorables y un amplio grado de acomodación monetaria".
Como resultado del programa, el BCE ha acumulado deuda por un valor cercano a los 2,6 billones de euros. En contrapartida, los tipos de interés de los bonos se han mantenido en niveles muy reducidos, al tiempo que los Tesoros europeos han rebajado el coste medio de sus carteras de deuda y han alargado la vida media de las mismas.
España es el ejemplo más cercano. A cierre de octubre, el BCE poseía 253.500 millones de euros de deuda española, lo que supone que la entidad central es el tenedor de más del 25% de la deuda española en circulación.
Esto ha contribuido a rebajar el coste medio de la deuda española en circulación hasta el 2,39% de 2018 (mínimo histórico) y a mantener el coste medio de las nuevas emisiones en el 0,65%, de acuerdo con los últimos datos publicados por el Tesoro Público. 
Paralelamente, se ha registrado un incremento de la vida media de la deuda en circulación, que se sitúa ahora en 7,50 años frente a los 7,13 del pasado ejercicio. "El Tesoro español ha hecho los deberes y ha aumentado su resiliencia ante un posible shock de los tipos de interés", explica Pino.
Además, "ha permitido aliviar las cuentas públicas y ha repercutido en otros costes financieros, como las hipotecas", asegura Ignacio de la Torre, economista jefe de Arcano.

La 'cara B' del plan

Sin embargo, hay analistas que también ponen el foco en la cara menos positiva de la estrategia monetaria del BCE y, por extensión, del resto de grandes bancos centrales que han desplegado políticas expansivas similares en el último lustro. "Hemos resuelto una crisis de deuda creando más deuda", asegura Neil Dwane, estratega global de Allianz Global Investors, en un reciente análisis.
Cada vez más voces apuntan a este factor como uno de los riesgos ante una futura recesión. "La política de bajas tasas de intereses fue la terapia correcta para estabilizar el sistema financiero tras la crisis de 2008 y equilibrar la economía. Sin embargo, han aparecido efectos secundarios que llevan a una zombificación de la economía y a una peligrosa dependencia de tasas de interés muy bajas", apunta el equipo de análisis de la gestora Flossbach von Storch.
Se habla de una empresa zombie cuando sus ganancias en tres años consecutivos no son suficientes para cubrir sus intereses de deuda; son muertos vivientes que encuentran en los entornos de tipos bajos un escenario cómodo en el que sobrevivir.
Para Santiago Carbó, director de Estudios Financieros de Funcas, esto no es un punto de preocupación en Europa, sino algo dentro de lo esperable. "En una situación de facilidad de liquidez y financiación, muchas compañías subsisten más fácilmente que en condiciones reales", explica. 
Para Javier Pino, las empresas "han mejorado sus estructuras de financiación" y eso las prepara ante la retirada de estímulos y la anunciada subida de tipos.

Nueva etapa

¿Qué puede ocurrir a partir de ahora? La teoría dice que el cambio del BCE podría provocar un aumento de la rentabilidad en los bonos soberanos, una apreciación del euro frente a otras monedas (lo que afectaría a las exportaciones europeas y al consumo doméstico), una mejora de los márgenes del sector bancario, un repunte del Euríbor y un encarecimiento de la financiación para familias y empresas.
En la práctica, se impone una visión cautelosa y alejada del catastrofismo. Y no es casual. La retirada de estímulos del BCE es, en realidad, una retirada a medias, ya que la institución que preside Mario Draghi seguirá reinvirtiendo los vencimientos adquiridos bajo el QE en deuda soberana y corporativa y mantendrá los tipos en los niveles actuales, al menos hasta otoño de 2019. 
"Hasta que no veamos al BCE reducir su balance como ya está haciendo la Fed, el impacto en los tipos de interés será muy reducido", explica Ignacio de la Torre.
Las dificultades para los países y sus respectivos órganos del Tesoro vendrán a partir de ese momento, "y lo importante es aprovechar los años que quedan para hacer las reformas pendientes", añade. 
"Sólo cuando el BCE comience a drenar liquidez del mercado, podríamos asistir a una normalización rápida de tipos y diferenciales. Mientras tanto, la sostenibilidad de la deuda no parece estar en entredicho", reafirma Javier Pino.
Volviendo a aquel 26 de julio de 2012, la pregunta se antoja inevitable: ¿Han sido suficiente las medidas del BCE? "Para los retos pendientes, sí", responde Santiago Carbó, "pero ahora es necesario quitar la medicación para ver si los mercados pueden funcionar por sí solos", añade.
También es positivo "acabar con la complacencia", en palabras de Ignacio de la Torre. "Las crisis siempre se gestan en los años buenos, no en los malos, y se gestan por el exceso de complacencia".

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